城投融资名单管理制再起：新框架浮现防范债务无序扩张

　　“本期债券发行人在融资平台名单内，投资人需书面确认并回复”“本期债券发行人为市场化经营主体，各投资人、分销商均需明确已知晓”——这是近期城投债在发行过程中，投资机构在投标时收到的两类不同确认信息。

　　这从一个侧面反映出城投融资新的管控思路，即“名单制”。据21世纪经济报道记者了解，名单内的城投发债仅限于借新还旧，严禁新增；名单外的城投发债权限相对更大，可以新增融资，但程序也更复杂，包括需要债券审核部门进一步审核区分以及地方政府出函等。除了发债之外，贷款等融资也在引入名单制的管理思路。一些城投公司反馈，名单外的城投需要的程序复杂，当前债券发行难度甚至高于名单内城投。

　　目前两份名单尚未完全公布。从债券募集说明书看，自2023年11月份以来一些城投公司陆续通过债券募集说明书申明公司为“市场化经营主体”。据企业预警通平台统计，目前该数量已超50家。

　　城投名单制管理并不陌生。2010年原银（保）监会即建立融资平台名录并按季度更新，直到2018年通过隐债名单替代。总体上看，名单内的城投公司面临的监管更加严格，但地方通过组建新城投或退平台就绕开了名单制。新一轮名单制管理则呈现新的特点，即不止管名单内，还管名单外，以期管住地方债的无序扩张。

　　1月3日，上饶市国有资产经营集团有限公司在超短融募集说明书中声明与承诺部分中称：“发行人声明，本企业为市场化经营主体。”这样的声明自2023年11月开始陆续出现。

　　据预警通统计，截至1月4日声称是“市场化经营主体”的城投公司数量超50家。募集资金用途中，用于借新还旧的占比最大，此外有两个主体募集资金用于偿还有息债务。

　　国金证券固收团队的一份研报称，从债券募集资金用途来看，本轮市场化经营主体发行债券用途均为借新还旧，而观察其上一只或今年以来已发行债券的募集资金用途可发现，市场化经营主体在本次发债之前发行的部分债券资金可用于偿还有息债务和补充流动资金，但本次募集资金用途均为借新还旧。

　　“这些城投本身未在名单内，但根据收入、现金流、资产结构及其他信息等综合判断后，仍然被监管认定为城建企业。这种情况下，发行债券用于借新还旧，需要政府出函证明其为市场化经营主体，之后才能通过发债审核。”中证鹏元高级研发董事袁荃荃分析认为。

　　这涉及当前城投融资名单制管理的细节。据记者了解，对于名单内的城投，只能借新还旧，不能新增融资。对于名单外的国企，需要进一步穿透公司股权并结合公司业务、当地债务风险等级等情况确定融资用途：如果被认定为城建企业且城投企业财务指标较差、处于高风险区域，则只能发债用于借新还旧，未处于高风险区域且财务指标较好优先用于借新还旧，同时也允许新增债券发行；如果被认定为普通国企，则可以新增融资。

　　换言之，当前申明为市场化经营主体的城投应属于名单外的城投。袁荃荃表示，作出声明的样本主体仍然具备较强的城投属性，同时业务层面呈现出较为明显的多元化特征，此外其开展传统城建业务的模式趋于市场化。

　　袁荃荃认为，新一轮名单内的城投发债仅限于借新还旧，新增融资被戴上“紧箍咒”。名单推出的核心目的是锁定城投涉隐债主体，允许其针对存量债务进行借新还旧，为债务风险的化解争取时间和空间，同时严禁新增债券融资，切实阻断其通过发债新增隐债的路径。

　　2023年10月底召开的中央金融工作会议指出，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。新一轮名单制管理则呈现新的特点，即不止管名单内，还管名单外，以期管住地方债的无序扩张，这或是长效机制的一部分，必将对市场产生重大影响。

　　名单制管理的市场影响已经显现，包括在一级承销、债券发行、债券利率等方面。北京地区某大型券商投行部董事表示，现在城投发债不论是否在名单内，都需要投资者确认：如果在名单内，必须出书面确认函；如果是市场化经营主体，也可以通过邮件等电子方式确认。

　　在债券发行上，理论上名单内城投面临的监管更严格，但名单外的城投需要地方政府出函等程序，债券发行并不容易。“我们在名单内，现在可以直接发债借新还旧，但辖区内有的城投不在名单内，近期发债融资更难。”东部省份某地市城投公司副总坦言。

　　从债券利率看，国金证券固收团队将市场化经营发行主体发行债券对应期限的收益率与同期限同评级中债城投到期收益率进行对比后发现，市场化经营城投发行的长久期债券定价出现分化，且评级越低的长久期债券偏离度越大。比如9个月期AA级市场化经营城投收益率和AA中债城投收益率相当，但3年期收益率前者要高出后者28BP。

　　这意味着，在一揽子化债措施的推动下，名单内城投和市场化经营城投短期限债券的风险溢价偏差不大，但名单内城投中长期限债券估值更低，指向市场相信名单内城投会得到政府更多的支持。

　　“当前的火爆行情本质上由化债利好支撑下城投信仰阶段性强化所致，同时也有强监管下城投债供应收缩预期的带动。”袁荃荃表示，“未来投资者或将意识到市场化经营主体与名单内城投在信用风险特征上存在差异，进而重新回归基本面并对其进行再定价，届时作为‘市场化经营主体’的城建类企业所发债券与名单内城投公司所发债券的投资价值和投资风险大概率将出现分化。”

　　市场也高度关注名单内城投和市场化经营城投中，哪一类会率先打破刚兑。过往看，在名单内意味着平台的性质更纯粹，和政府的关系也更近，一般认为名单内的城投率先打破刚兑的概率不大。

　　但也有不同观点。“城投违约，哪怕是名单外的城投，也会对当地区域融资环境产生极其恶劣的影响。”沪上一家私募公司副总称。这在历史上已有先例，2020年10月违约的永煤属于煤炭产业债，但对区域内城投及部分省外城投都形成巨大冲击。

　　近期一些城投申明为“市场化经营主体”，但这些主体仍具有较强的城投属性，如何真正转型为市场化主体仍是市场的关注点。这也是化解地方债的关键，监管部门反复提及。

　　2023年，财政部官员在多个场合强调，将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。

　　央行行长潘功胜2023年11月在金融街论坛上也表示，支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。

　　据记者梳理，2014年印发的43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）就提出“剥离融资平台公司政府融资职能”。2017年以来重庆、湖南、陕西、山东、甘肃等省份相继印发了融资平台转型方案。总的方向上，对空壳类城投要撤销；对兼有公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有企业；对于有竞争力的城投公司转型为一般经营性企业。

　　南京方达咨询总经理王蓬表示，“聚光灯下的城投公司想要继续承担地方政府融资职能，既不现实，也没有路径，城投公司已经处于转型发展的关键时期。”

　　王蓬认为，过去平台公司行政化与部门化较为严重，丧失了企业基因，未来要想持续发展，必须要赋予平台公司企业基因。

　　“城投公司和本地政府有千丝万缕的关系，即便经营好，也很难证明市场化能力强。因此城投公司要到外地发展业务，就像到大海里游泳一样，能力就会提升。如果在外地也能经营很好，就说明转型取得了成功。”东部省份某地市城投公司总经理直言。