天能股份-被低估的两轮车电池龙头

　　2、下沉市场（三四线）仍是两轮车的主力市场，相比锂电，价格便宜的铅酸电池占据了95%的份额。天能在电动轻型车铅酸电池市场份额第一（45%），且由于环保趋严，行业集中度还将进一步提升。公司在锂电也积极布局，已覆盖下游头部客户，未来将长期保持行业第一地位。

　　3、预计公司2020Q4净利润+56%。上市估值400亿，预计公司2020年净利润24亿，2021年净利润30亿，对应13倍PE。

　　1）40%的是电动自行车，1.2亿台，一半在一线城市，新国标落实严格，即6000台的超标车换购，3年的过渡期，每年2000万台。剩余6000万台在下沉市场，新国标没法落地，铅酸平均两年换一次电池，换3次，极限寿命6年，年均换购1000万台。如果是锂电，设计设用寿命不会超过5年，一块电池零售价1000元以上，一般直接买新车，不是换电池，换购率更高。

　　2）60%是轻电摩，1.8亿台，主要在下沉市场（城镇、农村，地形复杂）。这部分铅酸为主，因锂电价格较高，单车锂电1kwh成本就1000元以上，下沉市场两轮车的心理价位3000元/台以下。1.8亿台，80%在下沉市场，按6年寿命，每年2500万台。

　　4）外卖快递，从业1000万人，且还在快速增长（2019年+20%），单个骑手每年300公里，折损快，2年换购期，每年500万台。

　　1、公司产品铅蓄电池为主、锂电池为辅，主要应用于电动两轮车、电动三轮车、储能、汽车起停用等领域。在电动轻型车市场份额约45%，排名第一，与第二名超威合计占80%以上市份。国家环保趋严，铅酸电池市场集中度持续提升，2010年3000家，2018年30-60家，预计未来10家左右。

　　2、管理优异。毛利率和超威相当（超威因税金及附加冲减营业收入、三包费用计入营业成本毛利率较低，还原后和天能相当）。但天能（4%）净利率高于超威（1.8%），主要源于管理费用率（1.4%）和财务费用率（0.3%）低于超威（2.3%、1.1%）。

　　3、影响毛利率的核心影响因素是铅价，铅占电池原材料成本的70%。预计2021年铅价平稳或下降趋势，毛利率平稳提升。公司电池售价和成本跟随铅价同方向波动，过去三年，铅价下行提升公司的产品毛利率。且公司铅库存仅保留20天左右的生产周期库存，不受铅价剧烈波动影响。（公司典型的电池型号为单车4只组合的4820电池，电量为48*20=0.96kwh，即单只0.24kwh。）

　　2020年预计净利润24亿（+60%），A股发行价41.79元/股，对应400亿市值，对应2020年17倍PE，远小于可比公司56倍的平均市盈率，即使剔除异常的雄韬股份和圣阳股份，天能作为铅酸电池龙头估值也小于南都和骆驼股份。天能动力2020Q4净利润约9.35亿元，同比+56%。

　　1)铅酸电池：2019年单位售价457元/kwh，单位净利23元/kwh。由于2020铅价大幅下降，我们测算单位净利上升到30元/KWh。假设2021年公司铅酸电池需求保持电动两轮车30%的增长，即公司2021年铅酸电池销量100GWh，按单位利润30元/kwh，铅酸板块净利润30亿元。

　　2）锂电池：公司2019年与道达尔旗下帅福得合资公司，天能持股60%，用帅福德技术，天能管理。目前公司拥有锂电产能1.77GWh（募投项目推进，预计2023年产能达到4.8Gwh），2019年公司锂电销量0.77Gwh，由于产能利用率较低，我们测算公司锂电在2019年处于轻微亏损状态。随着产能利用率提升（目前已经给小牛、爱玛、雅迪供货），锂电的盈利能力讲逐步提升，假设公司2021年锂电销量达到1.2Gwh，保守假设单位净利达到30元/kwh（锂电由于价格更贵，满产后实际单位净利将超过铅酸）,则锂电板块将贡献0.36亿净利润。

　　1、再生铅供给变化导致的铅价波动，2、铅酸的环保风险，3、锂电对铅酸的替代快于公司产能规划，4、竞争加剧毛利率下降。

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