牛股掘金｜稳稳的幸福！十年市值增加超5000亿元“水电一哥”真面目详解

　　过去的2023年，在A股大幅波动下，众多赛道龙头跌跌不休。半夏投资的李蓓曾经说过，A股没有“时间的朋友”，也开不出“时间的玫瑰”，A股四季温差太大，并不适合“时间的玫瑰”生长。她说的有一定道理，但也并非绝对。

　　下面我们就来分析一下这只能够穿越周期，让26万股民享受稳稳幸福，具有较高护城河的6500亿市值的水电龙头——长江电力。

　　2014年以来，十年间长江电力市值增加超5000亿元。“只有真正的价值投资者，才会深刻认识长江电力的价值”，一位投资者如此评价长江电力。

　　翻看长江电力的K线图或许可以，深刻理解此番评论的内涵。2014年以来，长江电力股价稳步向上，累计涨幅超5倍。这期间几乎没有过大幅度回调，即使在2015年的股灾也仅仅只有近18%的调整。这期间任何时候买入，只要你拿得住，账户收益都可以跑赢大部分股民，长江电力展现出了穿越周期的强大韧性。

　　长江电力是全球最大的水电上市公司，通过多年持续的机组建设与注入，目前运营管理三峡、白鹤滩、溪洛渡、乌东德、向家坝、葛洲坝六座梯级电站。这些巨型水电站，构成了长江电力发展的基本盘，和“股王”贵州茅台一样护城河足够宽。

　　全球十大水电站中，长江电力旗下就有五家。在长江干流水电装机容量达7169.5万千瓦，境内外水电控股总装机7179.5 万千瓦，全球排名第一。

　　2022年6月《“十四五”可再生能源发展规划》明确提出要因地制宜开发水电，力争2025年常规水电装机容量达3.8亿千瓦左右。资源优势明显，政策支持力度空前，行业发展前景广阔，长江电力获得了“躺着赚钱”的独门生意。

　　营收净利稳步增长。2023年长江电力所属六座梯级电站，发电量同比增加140.15亿千瓦时，实现利润总额323.69亿元，同比增长8.75%。近十年来公司营收净利除2015、2019、2021、2022年由于枯水影响外，整体稳步增长。

　　长江电力近十年销售净利率整体保持在40%以上，个别年度近50%。对比贵州茅台50%销售净利率，有异曲同工之处。

　　长江电力销售10元的水电，就能获得4元的纯利润。公司2023年由于收购两座水电站，增加产能使得营收增加到781亿元，债务融资财务费用增加了近80亿元；不考虑融资带来的利息成本，其实2023年销售净利率和以往年度是保持同样的水平。

　　此外，记者注意到公司营收规模和总资产规模保持同频共振。长江电力营收增长是有上限的，公司只要不大面积新建水电站，发电量就存在最高限值，而营收的波动主要取决于水资源的枯荣。

　　2005年公司出资98亿元收购三峡工程1号、4号发电机组；2008年斥资104亿元收购三峡工程7号、8号发电机组；2010年斥资1043亿元收购三峡工程剩余发电资产；2016年斥资797亿元收购溪洛渡电站和向家坝电站；2023年斥资805亿元收购乌东德电站和白鹤滩电站。正是公司不断加码水电站生产资料的投入，收入与净利润随之呈现阶梯式增长。

　　财报显示，2023年公司并购乌东德和白鹤滩两座水电站，使得营业收入、财务费用、经营活动现金净流入以及支付对价款导致筹资活动净流出的增加。

　　折旧成本占总成本过半数。水力发电的水是免费的，公司主要成本是水坝建造费用，体现在报表上就是折旧摊销费用，2023年该项费用高达270亿元，占总成本的近55%。

　　根据公司披露的折旧政策，公司挡水建筑物折旧年限为40—60年，财务折旧年限后大坝正常运作，作为生产资料的大坝创造的收入全部进入利润，届时利润大幅度上升。数据来看，截至2023年末公司挡水设备原值3409亿元，累计折旧528亿元，折旧占比15.5%。

　　间接法经营现金净流量来看，净利润中非付现成本折旧费用，历年都是大头，经营现金流净流入是净利润的平均2倍，这是长江电力独特商业模式下价值逻辑。折旧只是资产购置现金支出后成本摊销到以后受益年度的会计计算方式，以后年度利润这部分折旧费用不需要真正的支出。也就是说公司净利润加上折旧才是公司经营活动创造的净现金。

　　持续高比例分红。公司以稳定的分红获得长期投资者的青睐，上市22年累计分红1800多亿元。最近年度均保持在70%以上，其中2022年净利润几乎全部拿去分红。公司章程明确规定对2021—2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。如此高比例分红在整个A股市场也实属凤毛麟角。

　　从股息率来看，公司股息率呈现逐年下降趋势，但这只是表象，主要是公司股价上行所致，实际上公司每股股利是逐年提高的，2021至2023年每10股派发股利已经超过8元。

　　资产负债率显着上升。2023年末，公司带息负债期末余额3147.62亿元，较期初增加319.46亿元。资产负债率上升至62.88%，主要系并购云川公司两座水电站融资增加所致。负债率走高，但是考虑到电力公司稳定的收入和国有资本的性质，适度的财务杠杆还可以享受利息抵税的税盾效应。

　　净资产收益率保持在15%左右。2023年长江电力净资产收益率(扣除/加权)为14.13%，在整个水电行业中排名第一，近五年平均收益率14.15%。长江电力的稳定性极高，只要长江的水持续流动，公司的收益便有保障，净资产收益率（ROE）稳定在15%左右，这与公司业务容量有关。

　　水电站数量和发电量有上限，不可能像贵州茅台、格力电器那类的企业——无限的增量即无上限的收益。鉴于2022年、2023年长江来水整体偏干枯，白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现，随着发电量逐步释放后，公司盈利能力有望再上新台阶。

　　过去10年，公司平均估值为17.7倍市盈率，2021至2023年市盈率在20倍左右，2014年、2016年市盈率低于15倍，其余年份在15倍至20倍之间波动。

　　股票的投资收益来源于股息收益和资本利得收益，如果在2014年末以14.88倍市盈率10.67元的收盘价买入1股，持有至今股价增值收益率达到148%，累计股息收益率50%，两项合计收益率超200%。

　　从股权结构来看，截至一季度末，超75%的股份集中在前十大股东手中，流通在外的筹码不足25%。在这种高度锁仓的股权结构下，前十大股东的成本很低，股息率其实很高。长江电力就是靠这不到25%的筹码稳稳地上涨，什么时候跌就要看前十大股东什么时候爆量出货，或将迎来大级别的调整。所以长江电力在上证50中和贵州茅台一样，可以说是“稳稳的幸福”。

　　最后需要提醒的是，公司所属的梯级水电站均分布在长江中上游，发电量与长江来水密切相关，来水的不确定性对公司电力生产会产生重要影响，进而影响公司业绩。另外，大型电站的安全生产也是公司面临的潜在风险，都会令公司股价和市值产生逆转。

　　总结一下，长江电力是A股市值最大的发电上市公司，水电主业经营稳健盈利能力强且稳定，但成长性有限，作为防御性品种历来是基金首选组合；作为价值蓝筹标杆和高股息标的，给长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。