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　　在一大堆宏观事件接踵而至的宏观周内，上周实际的市场表现并不好。而原因在海豚君看来，其实都在于之前交易端对预期的超前抢跑——无论是美国CPI的超期回落，还是国内经济工作会议，而实际落地顶多是利多兑现，有些落地力度不足，预期有扑空的嫌疑。

　　看美国11月CPI已经是连续第二个月超预期回落，CPI拐点上月已经确立：11月经调整只有0.1%环比增长，假如后面月份都按这个0.1%的环比增长趋势来走的线%（相当于月环比的折年同比数），明年通胀已经回落。

　　而剔能源和食品之后，11月核心CPI 0.2%的环比，对应的折年同比也不过2.5%，距离美联储长期中性通胀目标2%也不遥远。如果只看核心CPI，似乎从数据维度，后面核心CPI继续超预期回落大有可能：

　　a)而房地产是利率敏感型市场，美国的地产交易量折年同比已是两位数下滑状态，交易均价无论是二手房还是新房也都在趋势性回落中；

　　b）对应房屋租赁市场，新租价格环比增长已接近停滞，同比价格快速回落，只要高利率环境持续，CPI居住成本中续租租金价格回落基本没有悬念。

　　3） 在 看11月的核心CPI中剔除房屋的服务项，剔除房屋后在核心CPI中的占比刚超30%，其中医疗和运输几乎平分秋色。而最大的玄机也就在于这一部分物价因子：

　　a) 诡异的医疗服务“通缩”，主要包括了医疗专业从业人员如医生的服务、医院的服务，如门诊、住院等，以及医疗保险服务。但这三项，保险之前说过，因为同比的分母调整，导致同环比大幅回落，但是当下医生和医院，即使是医生都有明显的通胀回落的趋势，而且海豚 君 回溯历史数据，这个似乎与这部分人力紧缺的情况不太相符。

　　b). 运输服务：“名服务，实商品”？核心服务通胀中作为除了居住和医疗之外占比第三的运输服务，其中不小权重（在总的Headline CPI中大约1%）是车辆租赁，而且这个分项紧跟商品通胀中二手车的走势，净调整后的环比跌幅高达2%以上，本质上商品而不是服务；

　　另外一个运输服务中一个关键因子——公共交通（在总的Headline CPI中大约1%），包括了机票、跨城交通费、省内交通费、船票等等。因为油价大跌，公共交通服务分项11月环比跌了2%，它作为服务分项其实与商品油价共振。

　　这样，大运输服务部分这两个“名服务、实商品”的价格大跌之后，最终带来运输服务的环比价格也成了下跌的。

　　c) CPI中真正体现人力通胀的分项权重太小：如果把这三个异常项剔除之后，真正能够体现人力通胀的因素只剩下了——娱乐、教育通讯、其他个人服务（如剪发等个人护理、法务、丧葬、干洗、金融等），这部分在整体权重在Headline CPI中合计权重不过12%，核心CPI中权重不过15%。

　　而这三项才是11月数当中真正与人力成本相关的分项，基本全部在暴增当中，每一项的环比增长都在1%以上。

　　整体上可以看到，由于权重的不同，商品要么之前涨幅过大、基数过高、而服务通胀中真正体现人力通胀的项目又比较少，后续CPI环比快速回落的负值都毫不稀奇。

　　那么，更反映通胀的指数应该是什么？美联储选取的PCE数据也许更能反映真实的通胀情况，看一下二者区别：

　　a. CPI仅限于非机构的城市城镇消费者，而且是消费者自身直接花出去的消费项目，信息收集方式主要是调研；而且是只对一篮子既定的商品和服务，权重一年之内是固定的，每年才会调一次。

　　b. PCE既有城镇消费者也有农村消费者，而且除了消费者本身自己口袋里花钱购买的消费，也包括了其他机构代替消费者购买的项目，比如说企业会帮员工买的保险，以及政府和非盈利组织帮助一些困难户和特定人群购买的消费品与服务，因此PCE的包容性跟强一些。

　　此外，PCE还会考虑消费的替代效应，比如说当一种商品价格飙涨的时候，消费者很容易转向替代品消费。

　　由于CPI选取的一篮子商品和服务是固定的，而PCE是根据消费者实际的各类消费开支来厘定权重，二者商品和服务权重大致类似，但核心服务中内部权重却大相径庭。

　　a) 核心CPI中居住权重占比42%，医疗的占比不到9%，而核心PCE中只有不到18%，医疗服务占比是19%;

　　b) 剔除住房，PCE核心服务占比高达55%，而CPI中占比才刚超30%，且如上文所属，这30%剔住房核心服务CPI还涵盖了偏商品（二手车和油价）的出行服务，以及与实际体感不符、趋势诡异的医疗服务通胀。

　　从历史趋势来看，大多数时间，核心CPI的波动性似乎都比PCE更强一些，每一轮的高点也更高，不过2010年中，核心PCE出现过CPI快速下行，而PCE下行较慢的情况。

　　在人力通胀占比较高的情况下，不排除这波通胀周期中，核心PCE的粘性也会高于核心CPI的粘性，导致美联储真正关注的通胀指标——核心PCE回落并非像CPI那样，一路南下。

　　“利好性”CPI刚公布，市场就遇上了特别“轴”的美联储。在12月14日晚上的议息会议中，上调政策利率、上调失业率、下调经济增速，从调整的幅度来看，美联储描述的一个“绝对高利率、相对高通胀、低增长+中性失业”的2023年软着陆经济图景。

　　但从市场交易来看，市场并未理会2023年这个超出市场预期的加息终点——5%-5.25%，看加息之前和之后美联储利率期货隐含加息节奏：2023年加息的顶点反而进一步下跌到了4.87%。

　　只是，CPI已经明确拐点、美联储加息更高更久表态下，各类资产定价基础——10年期美债收益率微幅向下（或基本持稳定），按道理无风险利率下行股市应该涨一下才应景。但实际股市是大幅下行，如何把这些信息融合到一起来理解？

　　2）但美联储关心的更多是工资——物价循环带来的长期通胀粘性——这个信息CPI一定程度是失真的，后续即使CPI进一步下行的增量信息也不大，劳动力供需变化趋势和PCE才更关键的观察通胀粘性的因子；

　　3）FOMC上美联储的经济预测只是一张自己“态度和意愿”的表达，很难落地成为经济预测走向。而美联储2023年末更高的加息终点（5-5.25%）背后表态的态度是：

　　当下的美联储在没有看到劳动力供需确定性改善的情况下，有意把政策利率维持在比市场预期更高的位置上维持得更久一些，压制市场2023年底就会降息的预期，这才是本次更新的经济预测表上市场可以提炼的核心信息。

　　4）这样迭加的结果是：持续人力通胀担忧下美联储更高更久的政策利率路径，加上已经掉入萎缩区间的制造业PMI，和熄火的居民消费潜力（零售数据走弱），大概率意味着降息之前，会先有一段基本面颓废的“经济衰退”的戏码，而跳过先发生的衰退情景，直接去交易美联储降息戏码，非常不合适。

　　尤其是这次的衰退当中，很可能对应的企业个体体现是：之前通胀之下更高的物料成本进入销货成本、更高的融资成本，多数个股除了要面对收入的边际熄火，还有高成本下经营和成本杠杆能力的下降，结果很可能是企业经营利润率受到更大的挤压。

　　基于前述内容，再结合之前美股综述判断，趁着美股四季度财报季来临之前，海豚君上周已清空了纯美股标的，替换为还有一定性价比的国内资产。

　　剩余25%的美元现金权重，基于经济衰退预期，海豚君将10%的现金配置为美中期债券ETF和5%配置为黄金ETF，作为现金管理工具，以提高现金的利用效率。

　　截至12/16日这周，Alpha Dolphin组合收跌1.6%（其中权益下跌2.2%），小幅跑输沪深300（-1.1%），稍超标普500（-2.1%），但好于恒生科技指数（-5%）。

　　上周国内公布的11月实际消费、信贷数据纷纷较差，因此走完上上周最后的修复，上周除个别消费资产和之前一直未涨的半导体之外，其余均在明显的下跌状态，

　　从海豚君票池的个股南北资金流向来看，分众上周从股数上已经连续三周成为净买入榜的榜首，美的量也比较高，此外美团也进入了净流入榜单的前三；

　　卖出榜上依然偏新能源和半导体板块，诸如京东方、吉利、舜宇光学等，但交易有所分化，比如说隆基和小鹏则在买入榜单比较靠前的位置。

　　调仓之后，目前组合共配置了30只股票/股指，其中超配一只，标配4只，低配个股为25只。截至上周末，Alpha Dolphin资产配置分配和权益资产持仓权重如下：