最旺暑运后恢复元气的航空业是势头不减还是拐头向下？小瑀宙慢思考

　　跟随田瑀的视角做产业分析，“供需关系”是一条很重要的线索。从这个角度出发，我们会发现很多看似有悖常理的现象背后，却恰恰有着打上了行业烙印的合理性。

　　比如销售下降、价格却上涨的汽车（第2期）；用电负荷新高时的煤炭降价（第6期）；同处一个产业链，压力却全然不同的新能源上下游（第13期）；双11却不挣钱的快递业（第17期）等等。

　　当然，也包括今天要讨论的航空业。正是从供需关系出发，让田瑀对彼时仍深处疫情困扰的航空业做出了“出清时机”的判断；在疫情即将结束时，提示需要冷静看待国际航线的增加；在今年过年期间，再现三年未见的出行火爆时，依然指出约束在“供给”。

　　当下，暑期旅游正值高峰，又传来多家航司业绩表现出色的消息，如果从常理出发，“喧嚣”之后往往“遇冷”，这次会有不同吗？

　　7月14日晚间，7家A股航司集体预告了上半年业绩，各航司期内业绩表现均优于去年同期。其中，两家民营航司扭亏为盈，率先实现盈利。

　　整体来看，7家A股上市航司今年上半年预计合计净亏损123亿元至164亿元，这一表现已同比大幅减亏。毕竟，去年上半年，上述7家航司合计净亏损约666亿元，以此测算，其今年上半年合计减亏预计超过500亿元，如若考虑到非经营性的汇损损益，7家航司中的5家2季度大概率盈利了。

　　目前的暑运可能是国内航空历史上最旺的暑运，若让我大胆猜测，今年即使在国际客流并未完全恢复的情况下，可能仍会有航司交出非常亮眼的成绩单，这在三个月前还是大家无法想象的情况。

　　然而很多投资者仍有一些担忧，作为强周期的航空业，盈利的新高往往意味着拐头向下，这在很多行业中上演过多次，以至于很多投资者都形成了肌肉记忆，大师的观点、前辈的经验也都让大家乐观不起来。今天就此来聊聊如何处理投资中的一些看似可靠的铁律。

　　之所以很多行业的盈利能力在创新高之后会面临着拐头向下的压力，本质上是由于竞争，超过社会平均资本回报的诱惑使得行业内以及行业外的资本充分涌入，改变行业的供需关系，因此你会发现真正使得盈利能力产生周期性波动的根本原因在于供给端也就是产能的超幅调整，过度扩张或者过度收缩。

　　对于未来的航空业，高盈利能力的压力也应同样的来自于供给端的过度扩张，以至于重新进入供大于求的阶段。

　　所以研究的重点就应该在航空业的产能扩张之上。要研究产能扩张，就要首先明白什么是“产能”的内涵。这个概念也是那种一听就明白，仔细一想不太懂的东西。如果请大家回答什么是航空业的产能，可能脱口而出的是飞机、是时刻等等，但我不这样认为。

　　我理解的产能甚至在时间轴上都不是一个具有稳定指向的概念，它应该指的是所有生产要素中的最短板所对应的生产能力。这个短板要一事一议，一时一议。

　　拿我国航空业来说，疫情刚恢复的时候，由于要保障飞行安全，民航局采取了阶段性的时刻恢复政策，那时候航空业的产能是可以飞的时刻，之后随着安全飞行的推进，时刻逐步恢复至19年的水平，空乘人员也阶段性的出现过紧张，随着空乘人员的补充和客流的增长，各大航司的飞机利用小时数达到较高水平，未来飞机数量可能成为航空公司产能的约束，如果再增加航线，就意味着要停飞部分航线腾挪，未来更长的时间当飞机的产能恢复以后空域的限制可能就会成为航空业的产能短板。

　　我们当下所处的阶段，航空业的产能就是飞机，因为随着国际客流的恢复约束产能释放的主要生产要素在当下就是飞机，而飞机的约束在未来5-8年内都是难以解决的，一是商用客机的全球产业链恢复速度将十分缓慢，二是欧美的机队也将进入更新周期，同时印度市场也将增加需求，商用客机行业本身将进入长期的供不应求阶段。

　　即使我们再看远一些，飞机的产能问题解决后，我国空域的约束则是更难突破的天花板，因此这样看来，高盈利能力之后的产能释放难以乐观，因此对于航空业的景气似乎可以乐观一些，而需要长期关注的要点就在于约束供给的生产要素是否松绑，目前来看，这些都是可靠的假设。

　　这样看，对于投资中的似乎大概率正确的论断，比如“这次没什么不同”和“这次不一样”直接拿来用同样是不审慎的研究，一切回到研究的起点是更好的处理方式。

　　问现阶段，国际客流只恢复一半，结合你曾提过的“供需关系恢复速度核心在需求，需求恢复中变数较大的是海外”，是否可以据此对航空业的景气更加多一些乐观？

　　田瑀我个人对于航空业的需求是更加乐观的。首先，我国的航空渗透率仍在很初期的阶段，未来大家更多的乘坐飞机出行是较为确定的事实，从总出行次数的结构也可以看出。

　　按照19年的数据来看，乘坐过飞机的人口在1.5亿左右的水平，占比很低，另外乘坐过飞机的1.5亿人里。有大约1亿人这一年只乘坐了1-2次飞机，这都意味着我国航空业的渗透率仍处于较低的水平，因此对于国内需求长期可以乐观一些。

　　对于国际出行，个人理解长期来看回到疫情甚至超过疫情前的水平仍然是可以期待的，随着出境政策、手续的逐步理顺，未来国人仍将成为国际旅客中的重要部分。

　　问我们看到航空指数在经过2023年年初的高点后，一直有比较大幅的震荡，并从5月前后开始有明显下行，请问对这样的表现有怎样的解读吗？

　　个人理解，这是大家对于终端需求的担忧以及对于盈利持续性的担忧共同造成的，因为航空业的需求与宏观有一定的相关性，毕竟出行中的很大部分来自于商务因素，因此大家理所当然地认为经济不好航空需求肯定也好不到哪里去，但事实上的情况比大家想象的乐观一些，这个具体的差异我猜测跟航空出行人群的占比与整体出行人群有一些结构性的差异。

　　这个我们在之前的文章中也有所提及，拿五一来说，乘坐飞机出行的人群只占总数的3%。而对于航空盈利的可持续性上，我也要更乐观一些，上面的文章说的就是这个事情。

　　问回到“出清”的话题，同样根据之前的分享，判断出清程度的思路包括，净资产还够亏多久、是否恢复到疫情前的盈利能力、资产负债表的修复等。是否可以认为出清接近完成了？

　　现任中泰资管基金业务部副总经理，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。11年投研经验（其中8年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。